Informe Semanal

Reconsiderando escenarios

21 agosto, 2020

Resumen y conclusiones

Esta semana se publicó el Informe de Política Monetaria del Banco Central (IPOM), un documento importante para entender cómo piensa el Gobierno (o una versión de él) la marcha de las principales variables de la economía. Su relevancia se torna más evidente en el actual contexto donde las definiciones oficiales claras y contundentes respecto de las acciones de política son escasas.
La visión macro del BCRA que podemos extraer bajo los lentes del IPOM tiende a confirmar nuestro escenario base en algunos aspectos, como la política monetaria. A nuestro entender el documento es ambiguo en puntos clave, lo que sostiene la idea de que la probabilidad de una respuesta contractiva ante una eventual aceleración de la inflación es baja. En otros puntos, como la política cambiaria, nuestro escenario base se ve desafiado: el documento pondera en varios pasajes las virtudes del actual esquema para disminuir la volatilidad cambiaria y reducir la inflación, mientras que ignora la dinámica reciente de las reservas.
Con estos datos decidimos mantener nuestro escenario base de aceleración de la inflación y devaluación del TC oficial en los próximos meses. Sin embargo, en base a la nueva información, concluimos que sería prudente considerar la posibilidad de que esa dinámica se dilate por un tiempo. Si ese es el caso, el endurecimiento de las restricciones cambiarias será inevitable dada la situación actual de las reservas internacionales: al viernes pasado el BCRA llevaba vendidos casi USD 750 M en agosto.
Creemos conveniente recordar un análisis que hicimos hace algunas semanas sobre el margen que tiene el Gobierno para aplazar los ajustes necesarios: nuestro ejercicio de timing nos indica que la situación se haría insostenible recién en los últimos meses del año. Si bien el aplazamiento de las correcciones tiende a magnificar sus consecuencias, la concurrencia de un programa macroeconómico con el aval del FMI podría atenuar la situación.

La visión del Banco Central según el IPOM

Inflación: Según el informe del BCRA, la desinflación se consolidó gracias a la política cambiaria de flotación administrada y, obviamente, de la extraordinaria coyuntura de la actividad. De acuerdo con el IPOM, hacia adelante, la inflación será levemente mayor que en el primer semestre, pero a causa de “un reacomodamiento de precios relativos” en respuesta a la recuperación de la actividad. La visión del BCRA está en línea con el escenario planteado por los 10 mejores pronosticadores del REM (inflación promedio 3,5% hasta fin de año), porque de hecho así lo menciona en el informe. La autoridad monetaria no reconoce el impacto en precios del excedente de liquidez, ni tampoco prevé una aceleración de la inflación por el lado cambiario (de hecho, espera que la mayor inflación en el margen venga por el lado de los servicios, es decir, los no transables). Llamativamente, el informe del BCRA señala que, a medida que la cuarentena se siga flexibilizando, la demanda de dinero irá aumentando por la recuperación de la actividad.

Fiscal: El conjunto de medidas fiscales destinadas a paliar las consecuencias de la pandemia (IFE, Tarjeta Alimentaria, ATP, congelamiento tarifario, gasto en salud, transferencias a provincias, eximición de contribuciones patronales e intereses de créditos ANSES) sumarán más de 4 puntos del PBI al déficit de este año. El BCRA fue clave en aportar el financiamiento del estímulo fiscal dadas las dificultados de acceso a los mercados. El IPOM señala la intención de financiar las necesidades en el mercado de capitales de deuda local. Y, para el año que viene, se proyecta una “fuerte reducción del déficit primario”.

Monetario: Aunque el BCRA no reconoce el impacto de factores monetarios en la inflación, explica que “la política monetaria se conducirá calibrando la liquidez del mercado” para que “la inflación se mantenga acotada”. Igualmente, deja en claro que la liquidez terminará el año en niveles “razonables”, bajo su propia perspectiva. Su visión respecto del comportamiento esperado de la demanda de dinero es llamativa, pues esperan que aumente a medida que se flexibiliza la cuarentena y se retoman las actividades normalmente, lo que serviría para compensar la mayor oferta derivada de la financiación del déficit.

Tipo de cambio: El IPOM hizo pocas referencias a la dinámica reciente de las reservas internacionales, limitándose a comentar el número de reservas brutas y el superávit de la balanza de pagos base devengado (y la posición de inversión internacional) al 1T20. Según la autoridad monetaria, el acuerdo por la deuda contribuirá a que el sector privado pueda financiar la mayor demanda por importaciones en la recuperación. Por otro lado, se dedican varios pasajes para resaltar las virtudes del actual esquema cambiario de flotación administrada para contener la inflación, lo que podría interpretarse como una confirmación de la actual política cambiaria, al menos en el corto plazo.

Nuestra opinión

Inflación: Nuestra visión de la inflación es bastante diferente a la del BCRA: creemos que habrá un componente cambiario y que el factor monetario jugará un papel importante en la aceleración (que se agravará, en vez de mejorar, a medida que se flexibiliza la cuarentena). Por lo tanto, esperamos una aceleración de la inflación incluso mayor que la del REM (y, según inferimos, la que espera el BCRA).

Fiscal: Entendemos como un hecho positivo que el BCRA piense que el financiamiento del déficit en el mercado local debe tomar preponderancia (ver nuestra nota en Clarín, al respecto). Pero la “fuerte reducción del déficit” del año que viene es muy relativa, ya que una reducción a la mitad podría calificarse como “fuerte” y aun así sería un déficit de más de 3% del PBI.

Monetario: El BCRA señala en el IPOM que “calibrará la liquidez” para “mantener la inflación acotada”. Pero el punto clave, para nosotros, es que no garantiza una actuación anticipada frente a una aceleración de precios que (aunque prevé que sea marginal) espera que ocurra. El BCRA irá “detrás de la curva”, en el mejor de los casos. Esto nos genera dudas respecto de la convicción de dicha promesa. De hecho, el IPOM aclara que la política monetaria debe proveer instrumentos para sostener la actividad económica y proteger el empleo, lo que sugiere que la probabilidad de una respuesta contractiva ante la aceleración de la inflación es improbable. El sendero esperado de tasas que se infiere del IPOM está en línea con nuestro escenario base, pero también con el de los 10 mejores pronosticadores del REM (que proyecta tasas marginalmente más altas)

Tipo de cambio: En nuestra opinión, el BCRA pone un énfasis exagerado en los efectos positivos que tiene sobre el balance cambiario el acuerdo con los acreedores privados de deuda internacional. Actualmente, el drenaje de dólares sigue expresándose, incluso con un déficit de turismo completamente ausente por la cuarentena y con un colapso sin precedentes en el nivel de actividad (lo que reduce las importaciones). El comportamiento de la brecha tras el anuncio del acuerdo con los acreedores es una evidencia bastante contundente a nuestro favor. Por otro lado, la readecuación del perfil de vencimientos con el FMI debería estar prácticamente descontada por el mercado, con lo cual tampoco sería un factor que colabore materialmente. Si la intención del BCRA es mantener intacta la política cambiaria, deberá, sin lugar a dudas, recurrir a un reforzamiento en los controles de capitales. Aunque nuestro escenario base sigue siendo el de una aceleración de la inflación que obliga a cambiar la velocidad del crawling-peg, creemos que sería prudente comenzar a asignarle cierta probabilidad de ocurrencia a un escenario donde estos cambios se dilatan por un tiempo.

Por esto, creemos conveniente recordar un análisis que hicimos hace algunas semanas sobre el margen que tiene el Gobierno para aplazar los ajustes necesarios: nuestro ejercicio de timing nos indica que la situación se haría insostenible recién en los últimos meses del año.

Si bien el aplazamiento de las correcciones tiende a magnificar sus consecuencias, la concurrencia de un programa macroeconómico con el aval del FMI podría atenuar la situación. Las declaraciones de Guzmán de la semana pasada, refiriéndose a la posibilidad de sellar un acuerdo con el organismo a “principios del año que viene”, apuntalan este escenario.

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