¿Cómo pararse frente a un nuevo escenario binario? (versión fondos)

18 enero, 2021

El jueves 7 de enero publicamos un informe donde detallamos nuestras expectativas de retorno para cada una de las principales clases de activos durante el primer semestre del año. En dicho informe, que titulamos “2021: ¿cómo pararse frente a un nuevo escenario binario?”,  presentamos un ejercicio de proyección de retornos cuyas principales conclusiones fueron que los bonos soberanos en USD y los bonos Badlar medios (BDC24/28) y cortos (TB21) eran las clases de activos más atractivas.

En este informe nos proponemos traducir estas proyecciones a los rendimientos esperados de nuestros principales fondos durante el primer semestre de 2021. Para ello, obviamente, tenemos en cuenta el posicionamiento de cada uno de nuestros fondos en cada una de las clases de activos para las cuales proyectamos los retornos.

Los escenarios macro que planteamos siguen siendo los mismos: “Status quo” y “FMI clásico”. En el primero, el Gobierno se rehúsa a achicar la brecha desde abajo, no concede ningún salto cambiario, ajusta las tarifas muy por debajo de la inflación y lleva acabo una consolidación fiscal poco contundente; en el segundo, el Gobierno firma un acuerdo bastante típico con el Fondo, que requiere un recorte rápido de la brecha a niveles sostenibles vía una devaluación del dólar oficial, una consolidación fiscal más contundente y una política monetaria astringente. Para más detalles al respecto, ver el reporte referido del 7-ene-21.

En nuestro escenario esperado, en el cual ponderamos los escenarios “Status quo” y “FMI clásico” con probabilidades subjetivas de 60% y 40%, nuestro fondo Consultatio Balance aparece como el más atractivo en términos de su relación entre retorno esperado y volatilidad o duración modificada (ver gráfico 1 en pág 2).

De hecho, luego de correr una optimización de portafolio con todos nuestros principales fondos de renta fija, concluimos que la catera eficiente de un perfil agresivo contiene más del 70% del fondo Consultatio Balance. Para perfiles más moderados, la cartera eficiente compuesta por nuestros fondos de renta fija contiene un 42% del Consultatio Balance, pero se complementa con un 14% del Consultatio Multiestrategia, un 23% del Consultatio Deuda Argentina y un 21% del Consultatio Renta Nacional. Por último, para el perfil conservador, la cartera eficiente incluye un 47% del Consultatio Ahorro Plus, financiado básicamente con una menor exposición al Consultatio Balance (-33 pp.) y al Consultatio Deuda Argentina (-14 pp.). Ver gráfico 6 de la página 4 para más detalle.

Este ejercicio seguramente derivará en un rebalanceo de nuestras carteras recomendadas de fondos, que publicamos los días viernes. Dado que las carteras eficientes fueron calculadas únicamente con nuestros fondos de Renta Fija, a la hora de rebalancear nuestras carteras recomendadas tendremos en cuenta también nuestros fondos de acciones (para perfiles moderado y agresivo), así como también una exposición a dólar cash (para perfil conservador).

En nuestro escenario esperado, en el cual ponderamos los escenarios “Status quo” y “FMI clásico” con probabilidades subjetivas de 60% y 40%, nuestro fondo Consultatio Balance aparece como el más atractivo en términos de su relación entre retorno esperado y volatilidad o duración modificada (ver gráfico 1 y 2 debajo). El fondo Balance tiene como principal ventaja la flexibilidad de su mandato, que permite adecuar su posicionamiento de acuerdo a la visión de la mesa de Consultatio. Hoy por hoy, su principal ventaja radica en ser el fondo que mayor exposición conjunta tiene a las dos clases de activos que mejor perspectivas tienen en nuestro escenario esperado, bonos soberanos en USD y Badlar medios, con casi 30 puntos del fondo. Pero, además, después del fondo Consultatio Deuda Argentina, el Consultatio Balance es el fondo que mayor exposición tiene a la curva CER (43% del fondo). Si bien el segundo puesto lo tiene compartido con el Consultatio Renta Fija (que hace sintéticos con CER cortos), el diferencial del Balance es que tiene una mayor exposición a la parte media y larga de la curva CER (27 y 6 puntos, respectivamente), lo que le permitiría beneficiarse más del escenario “Status quo”, donde el carry no es tan elevado como el del escenario “FMI clásico” (porque no hay devaluación discreta), pero las tasas medias y largas siguen comprimiendo (porque hay mayor monetización del déficit y expectativa de devaluación/inflación).

Gráficos 1 y 2: Retorno Esperado de los fondos en escenario 60/40% Status quo/FMI clásico (vs. volatilidad y vs. duración)

 

Lógicamente, el escenario ponderado 60/40 esconde divergencias bastante significativas en los dos escenarios macro de “Status quo” y “FMI clásico”. Tal como se puede ver en los gráficos 3 y 4 de las páginas siguientes, en el escenario “Status quo”, donde se dilatan todos los ajustes con objetivos netamente políticos-electorales, el fondo Consultatio Deuda Argentina es el ganador, con un retorno esperado del 72% anualizado para el primer semestre, gracias a los menores rendimientos de la parte media y larga de la curva CER que impactan en el fondo con una duración algo mayor a su promedio histórico. Por el contrario, en el escenario “FMI clásico”, donde el fondo no realiza demasiadas concesiones y exige un ajuste en el tipo de cambio oficial para cerrar la brecha, el fondo Consultatio Renta Fija es el de mejor performance (+82% anualizado), mientras que el fondo Deuda es el peor, por la suba de tasas que castiga a la parte media y larga de la curva CER.

Más allá de los comportamientos antagónicos de los fondos Consultatio Deuda y Consultatio Renta Fija, destacamos la performance relativamente buena del Consultatio Balance en cada uno de los dos escenarios, obviamente para un perfil de riesgo relativamente agresivo. Lo mismo ocurre con el fondo Consultatio Multiestrategia que, con un nivel de riesgo mucho menor, también se muestra como una buena opción en ambos desenlaces macro, gracias a su exposición de más del 70% en instrumentos Badlar. En relación a esto, en nuestro último informe semanal explicamos por qué esperamos mayores tasas de interés en cualquiera de los dos escenarios (aunque por distintas razones).

Gráficos 3 y 4: Retorno Esperado de los fondos en escenario Status quo y FMI clásico (vs. volatilidad)

Para finalizar, decidimos realizar un ejercicio de optimización de portafolio en nuestro escenario esperado (60/40% Status quo/FMI clásico). El valor agregado de dicho ejercicio es que contempla la correlación que existe entre cada uno de nuestros fondos, de modo de poder tener en cuenta aquellos fondos cuyo rendimiento esperado no es el mejor, pero que contribuyen a bajar el riesgo de la cartera en su conjunto. Lo que hicimos fue aplicar la teoría clásica de optimización de portafolio de Markowitz (1952), tomando como inputos nuestra proyección de retornos y la volatilidad (histórica) de cada uno de nuestros fondos, así como también la correlación (también histórica) entre cada uno de ellos.

La solución es una “frontera eficiente de fondos” que, como vemos, mejora ampliamente cualquier combinación linean entre dos fondos de Consultatio (gráfico 5). La composición de las carteras eficientes se pueden ver en el gráfico 6 de la próxima página.

Gráficos 5: Frontera eficiente de fondos en escenario 60/40%

Gráfico 6: Retorno Esperado de los fondos en escenario Status quo y FMI clásico (vs. volatilidad)

Notar que la catera eficiente del perfil agresivo contiene 71% del fondo Consultatio Balance. Para perfiles más moderados, la cartera eficiente compuesta por nuestros fondos de renta fija contiene un 42% del Consultatio Balance, pero se complementa con un 14% del Consultatio Multiestrategia, un 23% del Consultatio Deuda Argentina y un 21% del Consultatio Renta Nacional. Por último, para el perfil conservador, la cartera eficiente incluye un 47% del Consultatio Ahorro Plus, financiado básicamente con una menor exposición al Consultatio Balance (-33 pp.) y al Consultatio Deuda Argentina (-14 pp.). Ver gráfico 6 de la pág 4 para más detalle

Este ejercicio seguramente derivará en un rebalanceo de nuestras carteras recomendadas de fondos, que publicamos los días viernes (ver acá). Dado que las carteras eficientes fueron calculadas únicamente con nuestros fondos de Renta Fija, a la hora de rebalancear nuestras carteras recomendadas tendremos en cuenta también nuestros fondos de acciones (para perfiles moderado y agresivo), así como también una exposición a dólar cash (para perfil conservador).

 

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