Trade idea: reforzamos recomendación de compra de bonos en dólares

 

• La recuperación global debería favorecer a los emergentes de alto rendimiento en general

La crisis de la pandemia afectó mucho más a las economías emergentes que a las desarrolladas, dado su menor espacio para realizar políticas económicas contracíclicas. Sin embargo, a su vez, dentro del universo emergente, fueron las economías con menor rating crediticio las que sufrieron mucho más (economías emergentes como China, México, Chile y Brasil, por nombrar algunos ejemplos, tienen fundamentos bastante sólidos). Esto se ve reflejado en el comportamiento de los spreads crediticios: como se puede ver en los gráficos 2 y 3, el spread de los bonos de economías emergentes de “alto rendimiento”, ya sea vs. bonos libre de riesgo (gráfico izquierdo) o vs. los mercados emergentes en general (gráfico derecho) se encuentran en niveles muy superiores a los de 2017, 2018 y 2019.

Los eventos que sucedieron en las últimas semanas deberían reflejarse positivamente en los spreads de los “emergentes de alto rendimiento” y, por consiguiente, podría beneficiar a los bonos argentinos, que pertenecen a esta categoría. En particular, la victoria de Biden en EE.UU. trae asociada una postura mucho menos antagónica para con el comercio internacional, que es una fuente de divisas y motor de actividad muy importante para los mercados emergentes. A su vez, las novedades respecto de los avances de las vacunas (la de Pfizer y Moderna muestran una efectividad del 90% y 95%, similar a otras vacunas de enfermedades que ya no representan un problema de salud pública global), refuerza la noticia positiva respecto del triunfo de Biden y podría configurar un escenario bastante propicio para los créditos emergentes.

Gráficos 2 y 3: Spreads de mercados emergentes de alto rendimiento

Bonos argentinos cotizando como esrilanqueses es un sinsentido; Ecuador o Angola deberían ser el target

Tal como se puede ver en el gráfico 4 de la próxima página, la curva de rendimientos de Argentina parecería ser una extrapolación de la curva de rendimientos de Sri Lanka. Obviamente nuestros bonos rinden menos (14,6% vs. 18,5% en promedio), pero es porque son más largos, dado que Argentina ha hecho una restructuración de deuda recientemente. De hecho, Sri Lanka todavía tiene una calificación crediticia mayor que Argentina: CCC+ vs. NR, respectivamente según Bloomberg Composite. A su vez, ambas curvas se ubican bastante por encima de las curvas de Ecuador o Angola que, con YTMs entre 11,2% y 10,8%, tienen calificaciones crediticias de B- y CCC (ver gráfico 4).

La pregunta que nos hacemos en este reporte es si tiene sentido que así sea. Y para eso elaboramos una sencilla tabla, donde volcamos datos de liquidez, solvencia y balance fiscal y externo, de manera de poder comparar cada uno de estos créditos. La tabla 1 está en la próxima página, y las conclusiones en la página siguiente.

Gráfico 4: Argentina cotiza como Sri Lanka

Tabla 1: ARG tiene mejor liquidez y balance externo que SRL, con endeudamiento similar

 

 

Como se puede apreciar en la tabla, Argentina cuenta con una posición de liquidez un tanto más holgada que la de Sri Lanka. Nuestro país cuenta con reservas netas del orden de los USD 4.400 M para hacer frente a pagos de bonos globales (ley internacional) del orden de USD 2.400 M, es decir, un superávit de USD 2.200 M . Obviamente, esta cuenta asume que el drenaje de reservas por el MULC del sector privado (básicamente importadores) se desacelera en los próximos meses (hay señales de esto en noviembre). Y también que la deuda con organismos se va renovando. Por el contrario, Sri Lanka, dado que no hizo ningún canje de deuda, se enfrenta a una situación más difícil: servicios de deuda de USD 8.500 M vs. reservas de USD 6.900 M: un déficit de USD 1.600 M, que la deja en una situación de liquidez más vulnerable que nuestro país.

Desde el punto de vista del nivel de deuda, Sri Lanka y Argentina se parecen bastante, con ratios de deuda pública de casi el 100%. La diferencia está en su composición: ambos tienen deuda de mercado que representa un 45% del total, pero Argentina tiene mayor participación de organismos multilaterales (18% vs. 11% el país asiático). Lo que refleja esto es una dependencia mucho mayor de Sri Lanka a los préstamos bilaterales de China, cuestión que desarrollaremos más adelante.

Finalmente, si bien Argentina tiene un peor resultado fiscal, estaría dispuesto a hacer un recorte mucho mayor respecto de los niveles en los que terminaría el año. Esto es si asumimos los rumores de la última semana que indicaban que el déficit primario se ubicaría en 3,0% el año que viene. Y, además, Argentina tiene una situación de balance de cuenta corriente mejor, al menos en los papeles (es decir, base devengado no caja) dado que Sri Lanka es un país que vive básicamente del comercio (que seguirá golpeado el año que viene) y donde las remesas del exterior explican una gran parte del ingreso de divisas (USD 5.000 M al año vs. USD 1.000 M del turismo). Volveremos al caso de Sri Lanka en la sección siguiente.

Como se puede ver en la tabla comparativa, el caso de Angola y Ecuador podría ser un próximo objetivo, si la dinámica macro no se continúa deteriorando demasiado rápido. Si bien la situación de liquidez de ambos países es, a priori, algo mejor (sus reservas superan más ampliamente los vencimientos de bonos globales) y el resultado fiscal también es más robubusto, Argentina no tiene nada que envidiar en términos de nivel de deuda (de hecho, tiene un menor ratio de endeudamiento que Angola) y resultado de cuenta corriente. Un dato interesante es que Angola también se enfrenta a restricciones cambiarias y, por lo tanto, cuenta con un mercado paralelo donde, sin embargo, actualmente la brecha se encuentra por debajo del 40% (aunque ha sabido llegar al 150% hace algunos años atrás).

Para tener como referencia, si la curva Argentina convergiera hoy a la de Angola o Ecuador (es decir, una curva flat en 11% o 12%), los retornos en dólares de los bonos globales serían de entre 20% y 30%. Si bien este es un escenario demasiado constructivo de corto plazo (más adelante mostramos nuestro escenario base), sirve para tener un orden de magnitud.

El acuerdo con el FMI podría gatillar un ajuste favorable de las valuaciones de los bonos

Existe una diferencia adicional entre Sri Lanka, por un lado, y Angola y Ecuador, por otro: los últimos cuentan con un programa EFF en curso, mientras que Sri Lanka se recostó sobre China para evitar el default, dándole la espalda al organismo. Dado que Argentina ya está negociando un programa EFF con el FMI, tenemos una razón adicional para pensar que nuestra curva debería parecerse algo más a la de Angola y Ecuador que a la del país asiático. De hecho, en la página anterior volvemos a mostrar una tabla en la que venimos insistiendo hace rato: los programas EFF imprimen, sí o sí, ciertos rasgos de racionalidad al manejo de la macro (no creemos que haya chances materiales de que se pueda hacer algún lugar al pedido de los Senadores del Frente de Todos en su carta publicada durante este fin de semana).

Tabla 2: el programa con el FMI le imprimirá algún rasgo de racionalidad macro a ARG

Y, tal como puede verse en el gráfico 4 de la página 3, los países que tienen un programa EFF actualmente (o han tenido recientemente), todos tienen rendimientos de bonos mucho menores que los de Argentina (con la excepción de Sri Lanka, que ya justificamos).

¿Ley Nueva York o Ley Argentina?

Antes de terminar explicando cuál es nuestro escenario base para los bonos, creemos necesario justificar el por qué nuestro análisis se centra exclusivamente en los bonos ley NY (globales): básicamente porque los preferimos por sobre los de ley local. Tras haber salido de sus respectivos canjes con un rendimiento bastante similar (es decir, con un spread por legislación casi nulo), los bonos ley local comenzaron a mostrar una performance mucho más débil con el correr del tiempo. Eso es lo que se ve en el gráfico 5 de la próxima página. Tal es así que el spread por legislación se ubica actualmente en un promedio de 100 puntos básicos, que es lo que nosotros siempre consideramos como un valor “justo” dado que, históricamente, cuando los bonos ley NY cotizan a tasas de 2 dígitos, el spread por legislación ha promediado 100 pbs (gráficos 6 y 7 en la próxima página)

Dicho esto, creemos que es posible que el spread por legislación todavía se siga ampliando más porque las ventas de los organismos oficiales para bajar la brecha le ponen un techo. Este es un factor que en nuestro análisis de spreads histórico no incluíamos y que, sin embargo, ahora debemos tener en cuenta, puesto que el BCRA cuenta con un poder casi infinito en su cartera (ver tabla 3 y gráfico 8 de la próxima página).

Nuestro escenario base para la curva de globales: rotamos del GD35 y GD41 al GD30

En el corto plazo, creemos que resultaría demasiado optimista suponer que la curva de rendimientos de Argentina puede converger a la de Angola o Ecuador (que, como vimos, daría retornos de entre 20 y 30% en dólares). Sin embargo, pensamos que luce razonable un movimiento que vaya en esa dirección, aunque algo más lentamente. Por eso, nos propusimos averiguar cómo impacta una dosis de optimismo relativamente moderada en una curva como la que tiene Argentina actualmente, es decir, en una curva invertida.

Para ello, buscamos un momento, dentro de la historia reciente, donde haya ocurrido algo parecido. Ese momento es principios de septiembre del 2018. En aquel entonces, el primer programa con el Fondo (jun-18) no había resultado como se esperaba y el tipo de cambio había pasado de $25 a $40 en pocos meses. En aquel entonces, la curva se invirtió, con rendimientos del 12,5% en la parte corta al 10,5% en parte larga (gráfico 9).

Gráfico 9: entre sep-18 y feb-19, una dosis moderada de optimismo transformó una curva con pendiente negativa en una con una leve pendiente positiva

Esta situación gatilló un relanzamiento del programa, con nuevos parámetros y nuevo presidente del BCRA. En el mercado, lo conocimos como el “Plan Sandleris”, por el flamante presidente de la autoridad monetaria. Se estableció una meta de bandas cambiarias, afuera de las cuales el BCRA intervendría, y una meta de agregados monetarios. Para enero del año siguiente, el tipo de cambio estaba a punto de cruzar el piso de la banda de flotación porque el Gobierno había logrado cerrar el año con una caja de casi el doble de lo que se esperada (USD 10Bn vs. 5bn) gracias a una renovación de Letes y Lecaps mayor a la que se proyectaba. La curva, entonces se aplanó, con las tasas más largas prácticamente en el mismo lugar y las tasas cortas comprimiendo bastante. Ya hacia febrero, cuando el BCRA tuvo que salir a comprar dólares y acumular reservas, sumado a un contexto más favorable para los bonos emergentes (un mensaje de la Fed más dovish), la curva se normalizó aún más.

Creemos que un movimiento de este estilo podría ocurrir en el corto plazo, si la negociación con el Fondo avanza a paso firme: el próximo paso es que la curva se aplane, y luego que se normalice un poco más, para después poder ir a converger a Angola o Ecuador. Pero este último paso puede quedar muy lejos todavía, y por eso, no es nuestro escenario base por el momento. Dado que los niveles de las curvas son diferentes (en aquel entonces había tasas más bajas que ahora), hicimos un ejercicio donde, a los niveles actuales, les ajustamos los “cambios” en la forma de la curva de aquel entonces. El resultado se muestra en el gráfico 10.

Gráfico 10: escenario base para la curva de bonos globales

En otros términos, estimamos que la parte corta podría comprimir 180 pbs, mientras que las tasas más largas podrían comprimir solo la mitad (90 pbs). Traduciendo esto en términos de retornos, estimamos que los bonos más cortos, como el GD29 y el GD30 pueden tener un retorno 200 pbs mayor al de bonos como el GD35 y GD41, que son justamente los que veníamos recomendando hasta el momento.

Gráfico 11: retornos esperados de bonos globales s/ escenario base

 

En base a todo lo anterior, decidimos rotar nuestra recomendación de compra desde el GD41 y GD35 hacia el GD30. El GD29 tiene una menor liquidez y, por lo tanto, preferimos centrar la apuesta en el GD30. Si bien el diferencial de retorno es de tan solo 200 pbs, cabe destacar que si la normalización continua (la curva adopta una pendiente positiva un poco más marcada), dicho spread podría ampliarse todavía más.