Canje Ley AR: cumpliendo promesas

El Gobierno anunció el proyecto de canje ley AR que envió al Congreso, que estipula una oferta similar a la de ley int’l en términos de estructura de los bonos. Recordamos que los principales términos son: quita de capital del 3% para AO20, AY24, AA25 y AA37; sin quita para DICA y PARA; misma estructura de cupones step-up que los nuevos bonos ofrecidos ley NY; reconocimiento de intereses devengados en un bono 2030 con 1% de cupón. El canje está abierto para Letes, lelink, AF20, Bonares, Discount y Par, con un stock agregado de USD 44 Bn (en manos privadas son USD 15Bn aprox) (link al documento oficial acá).

Tal como se había adelantado, para Letes, AO20 y AY24 hay opción de pesificación por un Boncer 2026 o un Boncer 2028 (nuevos bonos a emitirse con cupones de 2,0% y 2,25%).

Además, se reconocerán los intereses devengados hasta el 4-sep-20 para quienes acepten en el período que defina el Gobierno (a determinar); mientras que para quienes acepten el canje después solo se reconocerán hasta el 5-abr-20.

Otro punto positivo del proyecto es que se ofrece una cláusula RUFO cruzada contra oferta ley NY: si mejoran la oferta a acreedores bajo legislación internacional, automáticamente se mejora el canje de ley local.

Principales conclusiones

Al 11% de EY para ley local (EY=10% + 100 pbs de spread por legislación), el canje vale prácticamente USD 49 en promedio (tabla 2 en página 3), dejando un potencial de suba vs precios actuales del orden del 20% en promedio: +15% para AO20; +13% para AY24; +18% para DICA (tabla 1, próxima pág.).

En línea con el ejercicio que publicamos en nuestra nota del 6-jul-20, el DICA es el más atractivo, mientras que el AY24 es el que ofrece menos potencial de suba (fue el que más ajustó el último tiempo), incluso a pesar de que sale beneficiado por poder elegir el nuevo bono 2030 (había alguna sospecha de que le entreguen el 2035).

La opción de pesificación no luce atractiva: vale entre USD 46,0 y 47,5 a un exit yield para los Boncer de 9% a un TC CCL de $113 (tabla 3, pág 3). No esperamos que sea elegida por los privados, lo cual es una buena noticia para la curva en pesos; aunque el sector publico tiene gran parte de bonos y Letes y podría elegir pesificar). Además, la relación de canje está a un TC fijo de $70,81 fijo al 4-sep-20, lo cual puede ser negativo si se devalúa el oficial hasta esa fecha.

Para las Letes, el canje por el nuevo Bono 2030 Ley AR parece más atractivo que el canje por canasta de Boncer de esta semana: al 11% de EY el Bono 2030 Ley AR vale USD 48,3 vs. 52,0 en el canje de esta semana, pero sin riesgo de tipo de cambio ni riesgo precio de los bonos en ARS.

Reflexiones finales

Se confirma el buen trato a bonos ley AR (equitativo finalmente fue igualitario), pero la opción de pesificación no tiene mucho valor. Los precios actuales de mercado lucen razonables en estos niveles, de hecho hoy los bonos ley AR no están mostrando una gran performance (excepto el DICA que ajustó bastante).

La exit yield de los bonos ley AR debería ubicarse por encima de la exit yield del canje ley int’l, porque hay menor protección legal. Seria improbable (aunque no imposible) que coticen por debajo de los ley NY (un argumento es que ningún fallo bloquearía sus pagos). Estimamos el spread por legislación en 100 pbs, con una exit yield final de 11% en escenario base (ver gráfico en la página siguiente). Escenario base de exit yield para Boncer 2026 y 2028 es 9% (DICP cotiza en esos niveles y TX24 en 8% pero podría haber algo de ampliación por mayor oferta).

Mantenemos recomendación de DICA en bonos ley AR; reforzamos recomendación de bonos CER (TX23 y TX24) ante el poco atractivo de la opción de pesificación, que implica menor oferta esperada (y el panorama inflacionario que tratamos en el informe semanal que se publica hoy mismo).

Tablas 1: potencial de suba vs. precios actuales