La luz al final del túnel volvió a alejarse

20 noviembre, 2020

Resumen y conclusiones

  • Varios de los eventos de los últimos días confirman que el giro del Gobierno continúa desdibujándose. La luz al final del túnel que habíamos comenzado a ver a principios de mes volvió a alejarse por segunda semana consecutiva.
  • La carta de los Senadores del FdT del fin de semana pasado mostró un hasta ahora inédito tono confrontativo con el Fondo y reabre las dudas sobre el doble comando dentro de la coalición. Las declaraciones posteriores de Fernández sobre la “no urgencia” de cerrar un acuerdo y la aprobación en Diputados del impuesto a la riqueza confirman esta idea.
  • En el plano fiscal, aunque seguimos sin conocer los datos de octubre, las novedades de más alta frecuencia no son del todo buenas: el giro de utilidades del BCRA, aunque esperable, elimina las esperanzas de un mayor esfuerzo de consolidación fiscal en estos meses, mientras que los rumores de que Guzmán no modificaría la previsión fiscal para el año que viene tampoco ayudan. Por el lado monetario, una de cal y otra de arena: estuvo el giro de utilidades, pero el Gobierno logró finalmente conseguir algo de deuda neta. Finalmente, el BCRA habría perdido USD 70 M hasta ayer, sumando un drenaje de casi USD 200 M este mes. Se confirma lo que venimos diciendo: acumular reservas con brecha de 80% es una quimera.
  • Construimos un indicador de “sentimiento macro” que resume las principales variables que venimos monitoreando para seguirle el pulso a la dinámica macro. La principal conclusión es que el “Consultatio Sentimiento Macro” nos cuenta una película bastante similar a la que nosotros venimos narrando, a pesar de no incluir variables cualitativas o subjetivas. El fuerte deterioro de las condiciones en septiembre y octubre, que se había logrado revertir en los primeros días de noviembre, vuelve lentamente a reaparecer.
  • De todos modos, todo lo malo de las últimas semanas ya parecería estar descontado en los precios de los activos. Por ahora, no parecería haber mayores desvinculaciones entre la macro y los mercados. Igualmente, desde un punto de vista táctico, resulta muy difícil pensar en alguna mejora en los precios de los activos si la dinámica de las últimas dos semanas no cambia.

 

Desde hace ya tres semanas, nuestra postura en torno al supuesto “giro ortodoxo” del Gobierno ha sido bastante escéptica. En nuestro informe del 6-nov (“Esta vez puede ser diferente, toma 1000”), identificábamos siete razones que nos llevaban a dudar del cambio en la estrategia económica. En ese mismo sentido, a la semana siguiente, ya comenzábamos a ver los primeros traspiés (ver el informe acá). La suerte de esta semana no fue diferente: varios de los eventos de los últimos días confirman que el giro del Gobierno continúa desdibujándose. En otras palabras, la luz al final del túnel que habíamos comenzado a ver a principios de mes volvió a alejarse por segunda semana consecutiva.

Las malas noticias comenzaron el fin de semana pasado, con la carta de los Senadores del Frente de Todos (FdT) al FMI, que mostró un (hasta ahora) inédito tono confrontativo. En la carta, los legisladores oficialistas le solicitan al Organismo que “no condicione la política económica” y que reconsidere los términos financieros del préstamo (menos intereses, período de gracia hasta 2025 y repago del capital en varias décadas). Además, la carta incluye críticas directas al accionar del Fondo, asegurando que la mayoría de sus programas desde 1956 han fracasado y que al país le ha ido mejor sin él, y que Argentina nunca debería haber recibido un préstamo mayor a USD 22.000 M.

Aunque la carta tenga fines netamente políticos y esté dirigida a la base electoral oficialista, de alguna manera reabre la idea del doble comando económico dentro de la coalición. Asimismo, también se vuelve a cuestionar el rol de Guzmán, quien está liderando las negociaciones a través de un dialogo muy fluido con el Organismo. Nuestra principal preocupación es que esta carta contribuya a “ensuciar” de alguna manera la negociación del acuerdo y retrasarlo un tiempo, en especial porque no se trata de un hecho aislado: el proyecto de reforma de movilidad jubilatoria que anunció el Gobierno la semana pasada está diametralmente en contra de lo que el propio Fondo suele recomendar.

Otros dos eventos que sucedieron esta semana tienden a confirmar el mayor protagonismo que está tomando el kirchnerismo dentro de la coalición en cuestiones económicas.

Por un lado, en declaraciones al canal A24, el presidente Fernández habría dicho que no tiene “ninguna urgencia en cerrar” un acuerdo con el Fondo (ver acá). En cierta manera, estas declaraciones respaldan el concepto general de la carta de los legisladores del FdT y la legitiman. Si esto es así, a nuestro entender, se trata de un paso en la dirección equivocada: hace tiempo venimos sosteniendo que lo mejor que puede hacer el Gobierno es acelerar el programa con el FMI para poder anclar ciertas variables a través de una mayor visibilidad sobre el programa macro. Además, la dinámica de reservas, que volvió a empeorar (ver más adelante), le pone de cierta manera una fecha de vencimiento a las negociaciones. En el mejor de los casos, el acuerdo debería estar cerrado en mayo del año que viene, cuando vencen USD 2.100 M con el Club de Paris, que no se reprogramarán si no se arregla con el Fondo. Si se respetan los tiempos promedios de negociación de EFFs, el acuerdo podría estar cerrado a principios de enero del año que viene, pero eso dependerá de que no se acentúen este viraje en el discurso.

Por otro lado, esta semana la Cámara de Diputados aprobó el proyecto del “impuesto a las grandes fortunas” y el proyecto pasa al Senado. Entendemos que es otra muestra más del doble comando en la conducción económica del Gobierno, ya que el proyecto original es una iniciativa del Diputado Máximo Kirchner. De todos modos, también hay que decir que el proyecto se aprobó con 133 votos a favor, es decir, que tuvo el apoyo de legisladores del Peronismo Federal (que responden a Lavagna o Gobernadores) e incluso de diputados del radicalismo.

En el plano fiscal, aunque seguimos sin conocer los datos de octubre, las novedades de más alta frecuencia no son del tobo buenas. Por un lado, se confirmó un giro de ARS 30.000 M de utilidades del BCRA al Tesoro, algo que, si bien esperábamos, echa por tierra alguna esperanza de consolidación fiscal más contundente en la última parte del año. La otra noticia es que, según una nota de La Nación (ver acá), el Ministro no tiene previsto cambiar la meta de déficit fiscal primario del año que viene. Recordemos que, según el presupuesto, el rojo fiscal primario se ubicaría en 4,5% del PBI el año que viene, algo que, a nuestro entender, muestra un esfuerzo de consolidación insuficiente. Sin embargo, en las últimas semanas, se habían dado a conocer algunos trascendidos que indicaban que el déficit se podría reducir hasta 3,0% del PBI. Aparentemente, se habría dado marcha atrás. Una mala noticia.

Desde el punto de vista monetario, esta semana tuvimos una de cal y una de arena. La confirmación del giro de utilidades del BCRA al Tesoro confirma la picardía del anuncio que dio nacimiento a la idea, ya bastante olvidada, del “giro ortodoxo” de Guzmán. En nuestra opinión, Guzmán desaprovecha una oportunidad valiosa de validar la credibilidad que, en parte, le permitió bajar la brecha desde 120% al 80%. Además, sacrificar esa apuesta por USD 370 M da una muestra de lo ajustado que está el Gobierno en términos de financiamiento. En relación a esto, la buena noticia fue que el Gobierno finalmente logró colocar ARS 35.000 M de deuda neta (es decir, deuda por encima de los vencimientos), algo que no estaba pudiendo hacer desde hace ya varias licitaciones y que resulta importante desde un punto de vista monetario para quitarle presión al BCRA.

Finalmente, por el lado cambiario, se empieza a confirmar algo que venimos repitiendo hace varias semanas: acumular reservas con brecha de 80% es una quimera. Según fuentes privadas ,el saldo negativo para el BCRA en el MULC habría estado en -70 M hasta el jueves, lo que dejaría un rojo acumulado en noviembre de casi USD 200 M. Seguimos advirtiendo que el drenaje podría ser mayor: si nos guiamos por el nivel de la brecha, la pérdida mensual debería está más cerca de los USD 900 M. Con reservas netas en torno a los USD 4400 M, el puente que se busca tender a marzo, cuando empezarían a entrar los dólares de la cosecha gruesa, todavía no está asegurado.

 

 

Cuantificando la pérdida de momentum del “giro ortodoxo”

Mucho de los argumentos que indicamos precedentemente son cualitativos y, por lo tanto, están sujetos a nuestra interpretación de los eventos y a nuestras fuentes de información. Por eso, decidimos hacer un intento de volver más objetivo el análisis a través de la confección de un “indicador de sentimiento”, que resume las principales variables que venimos monitoreando para seguirle el pulso a la dinámica macro.

El indicador que construimos lo llamamos “Consultatio Sentimiento Macro” y consiste en un promedio ponderado de valores-z (cantidad de desvíos estándar respecto del promedio) para distintas variables que consideramos las más relevantes a la hora de monitorear la macro. Incluimos cinco grupos de variables: cambiarias, monetarias, de mercado, sanitarias y políticas. En el anexo al final del reporte pueden encontrar cada una de las variables junto con el peso que le damos en la construcción del indicador final. A continuación, mostramos una serie de gráficos con la evolución del índice durante todo este año, poniendo el foco en el movimiento durante las últimas semanas.

 

El sentimiento macro volvió a empeorar en las últimas semanas

 

 

La conclusión más importante es que el “Consultatio Sentimiento Macro” nos cuenta una película bastante similar a la que nosotros venimos narrando, a pesar de no incluir variables cualitativas o subjetivas (ver gráfico de la izquierda y de la página anterior). El indicador muestra claramente cómo la situación macro se complejizó a fines de septiembre y se mantuvo así durante todo octubre, para luego ir mejorando a principios de noviembre junto con el llamado “giro ortodoxo” de Guzmán. Sin embargo, en las últimas dos semanas, el deterioro del indicador de sentimiento refleja lo que ya veníamos diciendo en nuestros últimos dos informes semanales: el giro ortodoxo está teniendo algunos traspiés (y así continuó esta semana).

El deterioro se explica básicamente por un mayor pesimismo en las variables de mercado, pero también por debilidades en el plano monetario y cambiario (gráfico de la derecha y tabla del anexo). Concretamente, el ajuste en el precio de los bonos y las acciones, así como cierto aumento en la inflación implícita explican el mayor deterioro en la categoría de variables de mercado.

Por la parte monetaria, el impacto de un mayor ritmo de inflación en las primeras semanas de noviembre, una insuficiente respuesta de la política monetaria y la confirmación del giro de utilidades al Tesoro son los principales factores detrás del deterioro de la categoría. Finalmente, por la parte cambiaria, aunque el accionar del BCRA y ANSES para contener la brecha en los niveles actuales claramente juega a favor, la dinámica del MULC sigue preocupando. Además, es interesante notar cómo la tendencia en las búsquedas de Google Argentina sobre conceptos relacionados al tipo de cambio sigue mostrando una popularidad bastante récord, reflejando que la situación está muy lejos de superarse.

 

El sentimiento macro volvió a empeorar en las últimas semanas

 

La buena noticia la aportaron los números de la pandemia, que mejoraron tanto en contagios como en muertes respecto de hace dos semanas. Habrá que ver cómo reaccionará la curva de ahora en adelante, con factores contrapuestos como un clima más propicio, pero una época del año donde suele aumentar la circulación. Si bien vemos muy poco probable que se vuelvan a tomar medidas de aislamiento (como sí hicieron ciudades como Nueva York, Tokio y algunas de Australia esta semana), podría repercutir en la actividad si la circulación se reduce por autorregulación.

 

La otra conclusión interesante de nuestro “Consultatio Sentimiento Macro” es que todo lo malo de las últimas semanas ya parecería estar descontado en los precios de los activos. Por ahora, no parecería haber mayores desvinculaciones entre la macro y los mercados (ver gráficos en la página siguiente). Si nos ponemos finos en el análisis, quizás notamos que el Merval está algo más castigado que el tipo de cambio libre y los bonos globales. Lo primero es algo que venimos repitiendo hace rato y que, de hecho, lo escribimos en nuestro último semanal: para nosotros, el tipo de cambio es mucho más vulnerable al deterioro macro que los bonos y las acciones. Respecto de los bonos, si bien los gráficos podrían dar una idea de que el precio está en línea con el indicador de sentimiento macro, también es cierto que están cotizando en los mismos niveles que en octubre, cuando el indicador era mucho peor (y, de hecho, tocaba su mínimo en el año).

Además, no hay que perder de vista que todo este análisis es de muy corto plazo y nosotros estamos relativamente constructivos con el crédito soberano argentino en un plazo algo más largo. Los bonos argentinos cotizan sin demasiado fundamento en los niveles de Sri Lanka, cuando podrían tranquilamente tener como objetivo la curvas como la de Ecuador o Angola, dando retornos de entre un 20% y 30%. Sin ser tan optimistas, creemos que los bonos de la parte corta, como el GD30, podrían mostrar retornos algo por encima del 10% en los próximos meses. Para más información, ver nuestro Trade Idea que publicamos esta semana.

En otros términos, desde un punto de vista táctico, resulta muy difícil pensar en alguna mejora en los precios de los activos si la dinámica de las últimas dos semanas no cambia. Con drenaje de reservas, aceleración de la inflación, dosis de placebo de la política monetaria y monetización del déficit será difícil revertir cualquier dinámica de precios. Los datos fiscales de octubre, a conocerse la semana que viene, son importantes y podrían hacer la diferencia. Pero con eso solo podría no alcanzar: se necesitará ver avances en las negociaciones con el Fondo (en contra de las declaraciones de Fernández), volver a despejar dudas en torno a la legitimidad del giro de Guzmán y alguna vacación (una quincena, tal vez) para la monetización del déficit. La licitación de ayer podría ayudar en ese sentido. Mientras tanto, descontamos que el poder de fuego del BCRA seguirá jugando un rol importantísimo para contener las presiones sobre la brecha cambiaria.

 

Todo lo malo ya está descontado por el mercado. De ahora en adelante, es muy difícil ver recuperaciones de precios si no cambia la dinámica macro

Anexo

 

Video con análisis de nuestro equipo de estrategia

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